偿付能力充足率计算框架：核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本，衡量高质量资本的充足状况，监管最低要求50%。综合偿付能力充足率=（核心资本+附属资本）/最低资本，衡量资本的总体充足状况，监管最低要 求100%。样本财险公司综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率变化趋势分析：1Q22样本财险公司正式实施偿二代二期工程，综合和核心偿付能力充足率均有不同程度下降。1Q23末样本财险公司平均核心偿付能力充足率为184.9%，环比4Q22下降4.8pct.；综合偿付能力充 足率为220.5%，环比4Q22下降4.2pct.。最低资本环比上升幅度高于实际资本使得偿付能力充足率下降，具体来看最低资本上升更多的主 要原因是受过渡期政策变动影响，各类风险的风险因子较2022年有所调升。

我国财险行业呈现极强的马太效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司。我们选取了传统老三家财险公司（人保财险、平安财险和太保财险）以及具有代表性的上市险企 财险子公司（太平财险、大地财险和国寿财险），合计6家公司作为样本进行分析。2022年老三家财险公司贡献全行约64.3%的保费收入和83.5%的净利润。

最低资本环比上升幅度略高于实际资本，使得偿付能力充足率小幅下降。1Q23样本财险公司期末实际资本为4,906亿元，较上季度末环比增加5.3%，其中核心资本较上季末 环比增加4.7%至4,115亿元；1Q23末最低资本为2,225亿元，较上季度末环比增长7.4%。太保、国寿、大地核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大，太平财险整体偿付能力水 平低于样本同业。1Q23相比4Q22末，样本财险公司降幅由低至高为人保财险（-0.9pct.）、太平财险（-3.5pct.）、平 安财险（-6pct.）、太保财险（-7.9pct.）、国寿财险（-11.9pct.）和大地财险（-17pct.）。

【资料图】

样本财险公司预计2Q23偿付能力充足率仍下降：样本财险公司预计最低资本2Q23环比继续上升1.8%，而实际资本2Q23环比仍小幅下行0.3%。平安财险预计2Q23核心偿付能力充足率上行2.2个pct.，领先样本公司。财产保险公司的流动性风险监测指标包括经营活动净现金流、百元保费经营活动净现金流 、特定业务现金流支出占比、规模保费同比增速、现金及流动性管理工具占比、季均融资 杠杆比例、AA级（含）以下境内固定收益类资产占比、持股比例大于5%的上市股票投资 占比、应收款项占比、持有关联方资产占比等。

1Q23末老三家中人保财险、太保财险无论是盈利能力还是投资能力均显著领跑样本保险公 司，平安财险相对较弱。第二梯队中，国寿财险各项经营指标表现亮眼。1Q23样本财险公司合计实现保险业务收入3,556亿元，期末净资产为4,605亿元。1Q23受益于权益 市场反弹和赔付率仍处于低位影响，样本财险公司实现净利润148亿元，同比增加6.2%，平均ROE 为3.2%。1Q23末净资产收益率由高至低为人保财险（4.6%）、国寿财险（2.8%）、太保财险（2.8%）、太 平财险（2.2%）、平安财险（1.9%）和大地财险（0.4%）。1Q23末综合投资收益率由高至低为太 保财险（1.4%）、人保财险（1.3%）、国寿财险（1.0%）、大地财险（1.0%）、平安财险（1.0% ）和太平财险（0.9%）。

人保财险费用率显著低于样本同业主要系公司手续费率和业务管理费率优势明显。手续费及佣金占比由低至高为人保财险（6.6%）、太保财险（7.8%）、大地财险（8.2%）、国寿 财险（9.9%）、太平财险（10.8%）和平安财险（12.5%）。管理费占比由低至高为人保财险（10.8%）、太保财险（14.0%）、国寿财险（14.6%））、平安财 险（15.9%））、太平财险（16.9%）和大地财险（17.1%）。人保财险得益于政府类业务（如：政策性农险、大病保险、惠民保等业务）占比高，综合费用率 具备明显优势，手续费及佣金占比显著低于同业。车险综改进入第二阶段，精细化效率提升仍是行业课题。

车均保费差异主要来自计算口径和承保业务结构，车均保费下降拖累车险业务增速放缓， 2Q23同比和环比车险承保利润整体承压。我们预计2Q23同比和环比车险承保利润整体承压，一方面车辆出险率逐步回升（4月网约车订单总 量单月同比增长40%），另一方面费用率受中小主体竞争加剧略有抬头。1Q23车险车均保费由高至低为太保财险（2735元）、国寿财险（2699.9元）、人保财险（2504元 ）、大地财险（1749元）和太平财险（1400元）。平安财险自4Q22以来，车险车均保费披露单位由元改为万元，4Q22以来均列式0.3万元，太平财险 和大地财险显著低于其他样本同业，预计主要系公司计算口径为单均保费（也即将交强险和商业 车险按照两张保单计算）。车均保费下降主要系受宏观经济承压，新车和续保车业务保全保足率有所下降，车均保费承压。

1Q23合计6家样本财险期末实际资本为4,906亿元，较上季度末环比增加5.3%，其中核心资 本较上季末环比增加4.7%至4,115亿元。实际资本1Q23较4Q22末环比增速由高至低为太保财险（15.3%）、人保财险（5.3%）、国寿财险 （3.4%）、平安财险（2.5%）、太平财险（2.3%）和大地财险（1.4%）。其中，太保财险增速显 著高于其他样本同业，主要受公司发行资本补充债券的影响（1Q23为提升公司偿付能力水平，降 低资金成本，公司于2023年3月在全国银行间债券市场公开发行5+5年期可赎回资本补充债券，金 额70亿元）。核心资本1Q23较4Q22末环比增速由高至低为人保财险（6.3%）、国寿财险（4.4%）、太保财险（ 4.1%）、平安财险（2.9%）、大地财险（1.3%）和太平财险（0.9%）。其中，人保财险增速显著 高于样本同业，主要由于其净资产较上季末增加109.11亿元、农险巨灾准备金增加5.16亿元。

偿二代二期工程下，实际资本修订补充了资本分级的特性及标准，根据资本吸收损失的性 质和能力区分了核心资本和附属资本（根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分 为核心资本和附属资本。二期工程夯实实际资本基础：1.对各级资本增加外生性要求。2.完善长期股权投资的认可标准，对 长期股权投资及时进行减值测试，足额计提资产减值。3.完善投资性房地产的认可标准。二期工程下1Q23样本财险公司核心一级资本和附属一级资本在资本中占比分别83.88%和16.12%（ 4Q22末为84.42%和15.58%）。

为了体现二期工程对净资产重要性提升，我们对比了一期工程和二期工程下样本财险公司 净资产/核心资本和净资产/实际资本比值。净资产/实际资本由高至低为大地财险（104.37%）、人保财险（97.31%）、平安财险（94.61%） 、国寿财险（89.19%）、太保财险（82.49%）和太平财险（71.49%）。净资产/核心资本由高至低为太平财险（122.30%）、平安财险（116.69%）、大地财险（115.60% ）、太保财险（111.31%）、人保财险（109.54%）和国寿财险（107.86%）。

相当业务规模和实际资本规模下，最低资本越低表明资本消耗和占用越小。1Q23末，二期工程实施之后，样本公司合计量化风险最低资本环比上升7.3%至2243亿元 – 最低资本1Q23较4Q22末环比增速由高至低为国寿财险（10.9%）、太保财险（9.4%）、大地财险 （9.2%）、人保财险（6.7%）、平安财险（6.5%）和太平财险（4.2%）。其中，太平财险增速较 低主要受业务结构的影响：非车险中资本占用较高的险种，如财产险、农业险等业务占比较低。财险公司最低资本主要由非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险三部分构成。样本财险公司1Q23末非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为70.3%、 47.2%和29.2%（4Q22末为70.8%、47.2%和28.8%）。太保财险期末非寿险业务保险风险最低资本占比最高，人保财险期末非寿险业务保险风险最低资 本占比最低。

1Q23样本财险公司保费及准备金风险最低资本仍是保险风险最低资本核心消耗来源，也是 二期工程下增长较大的最低资本。保费及准备金风险最低资本环比增速（1Q23环比4Q22）由高至低为太平财险（10.1%）、大地财 险（9.6%）、太保财险（8.5%）、平安财险（7.2%）、国寿财险（6.6%）和人保财险（4.5%）。1Q23人保保费及准备金风险最低资本增加主要是由于车险综合成本率变动所致（而增速低于同业 预计与公司车险综合成本率低于同业有关）；巨灾风险最低资本增加主要是由于企财险和工程险 的自留额提高导致。 – 1Q23期末保费及准备金风险最低资本占比由高至低为大地财险（97.5%）、太平财险（94.3%）、 人保财险（91.7%）、大地财险（91.7%）、平安财险（90.5%）、太保财险（83.2%）。

人保财险保费和准备金风险最低资本增长较为明显，主要受车险综合成本率变动所致。车险保费风险最低资本环比增速（1Q23环比4Q22）由高至低分别为：大地财险（12.4%）、太保 财险（6.7%）、人保财险（6.0%）、国寿财险（1.9%）和平安财险（1.6%）。大地财险车险保费风险最低资本环比增速显著高于同业主要是由于业务规模、未决赔款准备金规 模、部分险种风险因子上升等因素导致。车险准备金风险最低资本环比增速（1Q23环比4Q22）由高至低分别为：人保财险（3.8%）、大地 财险（2.8%）、平安财险（2.0%）、国寿财险（1.7%）和太保财险（1.1%）。

1Q23样本财险公司市场风险最低资本环比4Q22小幅增长7.4%，平安财险披露市场风险最低资本上升主要由于23年过渡期因子变动及政府债风险暴露上升影响； 人保财险披露市场风险最低资本上升主要是由于1Q23股市有所回暖，公司权益资产风险暴露有所 增加，同时公司积极把握永续债配置机会。太保披露市场风险最低资本主要系债券类资产风险暴 露上升。

权益价格风险最低资本变化与持仓规模、持仓类型、标的报告期内涨跌幅情况决定，权益价格风险最低资本环比增速（1Q23环比4Q22）由高至低为国寿财险（11.1%）、人保财险（ 10.9%）、大地财险（10.1%）、平安财险（4.3%）、太保财险（2.9%）和太平财险（-1.8%）。其 中，国寿、人保增速较快主要是由于1Q23股市有所回暖，权益类投资资产浮盈增加导致。1Q23期末权益价格风险最低资本在市场风险最低资本中的占比由高至低为人保财险（95.9%）、 国寿财险（93.9%）、太平财险（90.5%）、大地财险（84.7%）、平安财险（74.8%）和太保财险 （64.1%）。

根据我们建立的【东吴证券-中国财险ROE研究框架体系】，我们计算了承保杠杆和投资杠 杆以表征杠杆运用效率。ROE={（1-综合赔付率-综合费用率）*已赚保费杠杆+平均投资收益率*平均投资杠杆+△}*（1-实际 税率）。由于数据可得性，我们分别估算了承保杠杆和投资杠杆。1Q23样本财险公司两项指标平均 值分别为2.3倍和4.0倍。承保杠杆（保险合同准备金/期末净资产）由高至低为太平财险（3.6）、太保财险（2.9）、国寿 财险（2.5）、平安财险（2.4）、人保财险（2.0）和大地财险（2.0）。投资杠杆（调整后的投资资产/期末净资产）由高至低为太平财险（5.6）、太保财险（3.9）、平 安财险（3.6）、国寿财险（3.4）、人保财险（3.0）和大地财险（2.8）。

为了更好分析资本经营的效率，我们使用逐季披露的“保险合同负债/最低资本”以表征资 本运用效率，该比值越高表明财险公司单位资本消耗越低，资本经营效率更高。保险合同负债/最低资本由高至低为太保财险（5.1）、国寿财险（5.1）、大地财险（5.0）、平安 财险（4.8）、太平财险（4.7）和人保财险（4.4）。我们创新地计算了报表潜在分红能力指标，以每单位净资产最大可供分配金额。该指标分 子为“期末净资产-150%*期末最低资本要求”，分母为期末净资产。潜在报表分红能力由高至低为大地财险（40.5%）、人保财险（31.9%）、国寿财险（26.9%）、平 安财险（25.1%）、太保财险（14.8%）和太平财险（-14.8%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）